Zysk czy strata? KWK Knurów-Szczygłowice w JSW

Niecałe dwa lata temu Jastrzębska Spółka Węglowa kupiła od Kompanii Węglowej kopalnię Knurów-Szczygłowice. Transakcji tej towarzyszyły spore emocje. Politycy oraz kierownictwo JSW i KW zapewniali, że transakcja odbywa się na zasadach czystko rynkowych. Zdania tego nie podzielali zewnętrzni obserwatorzy, który stawiali tezę, że jest to operacja czysto polityczna, mająca na celu przetransferowanie środków pieniężnych z JSW do Kompanii Węglowej. Chociaż obie spółki borykały się wówczas ze sporymi problemami w związku z trudną sytuacją na globalnym rynku węgla, to JSW radziła sobie nieco lepiej, niż Kompania Węglowa, która potrzebowała „na już” pieniędzy na wypłaty dla górników. Czy transakcja ta była opłacalna dla Jastrzębskiej Spółki Węglowej?


Podłoże przejęcia

Z perspektywy dwóch lat bliżej mi do zdania zewnętrznych obserwatorów – zakup KWK Knurów-Szczygłowice był decyzją czysto polityczną mająca na celu ratowanie bankrutującej Kompanii Węglowej.

Prawdą jest, że KWK Knurów-Szczygłowice wydobywa głównie węgiel koksowy (dobrej jakości!), w którym specjalizuje się JSW. Prawdą jest również, że geograficzne położenie kopalni jest atutem z punktu widzenia JSW. Leży blisko koksowni należących do JSW Koks oraz w towarzystwie kopalni KWK Budryk, z którą dzieli infrastrukturę (składowane odpadów – hałdy). Mówiono również o korzyściach płynących z przejęć w czasie dekoniunktury – atrakcyjna cena. Wszystkie te argumenty były przytaczane na potwierdzenie racjonalności zakupu kopalni.

Czy jednak sposób przeprowadzenia transakcji był czysto rynkowy? A przede wszystkim, czy cena 1 miliarda 490 milionów złotych odzwierciedla realną wartość kopalni? A może cena była ‚dostosowana’ do płynnościowych potrzeb Kompanii Węglowej? Szczególnie, że transakcja została sfinansowana przez JSW długiem.


O PKB słyszymy bardzo często. Rzadziej spoglądamy ‚do środka’, a szkoda, bo warto!

Zapraszam do wpisu, w którym rozbieram wzrost PKB na kilka głównych kategorii – konsumpcję, inwestycje, wydatki rządowe, zapasy i eksport netto.


Moim zdaniem – nie. Kopalnia nie jest tyle warta. Nie chcę poświęcać tego wpisu na typową, książkową wycenę. Szczególnie, że w przypadku kopalni węgla kamiennego jest to bardzo trudne, ze względu na brak aktywnego rynku oraz małą ilość porównywalnych transakcji. Najbliższa prawdzie jest wycena zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi. Czyli spojrzenie od strony wygenerowanych dodatnich przepływów pieniężnych. Po prostu trzeba sobie zadać pytanie, czy w ciągu np. 10 lat kopalnia wygeneruje co najmniej 1 mld 490 mln zł nadwyżki środków pieniężnych (wpływy > wydatki) z uwzględnieniem wartości pieniądza w czasie oraz możliwego do uzyskania zysku bez ryzyka (np. oprocentowanie obligacji). Szacując, oznacza to, że w ciągu 10 lat KWK Knurów-Szczygłowice musiałaby wygenerować ok. 2 mld zł dodatnich przepływów pieniężnych, czyli 200 mln zł rocznie. Takie przepływy są możliwe, ale TYLKO w okresie bardzo dobrej koniunktury, której nadejścia nikt się nie spodziewa.

Dzisiejszą wycenę i znalezienie odpowiedzi na pytanie ‚czy JSW zyskała czy straciła na zakupie KWK Knurów-Szczygłowice?’ oprę na nieco innym podejściu. Spojrzę do raportów okresowych JSW na dane podane przez samą spółkę. Głównie na raport z wyceną przejmowanych aktywów i zobowiązań oraz na raport z aktualizacją wartości niektórych aktywów (w tym KWK Knurów-Szczygłowice).


Transakcja zakupu

JSW kupiła KWK Knurów-Szczygłowice 1 sierpnia 2014 roku za 1 miliard 490 mln zł. Całość transakcji sfinansowana została długiem – spółka wyemitowała obligacje. W pierwszym raporcie kwartalnym po przejęciu kopalni (III kwartał 2014), można znaleźć rozliczenie transakcji. Zgodnie z zasadami MSR/MSSF, przyjmowane aktywa muszą zostać wycenione według tzw. wartości godziwej, czyli można powiedzieć, że według rzeczywistej wartości, po której można sprzedać lub kupić daną rzecz na warunkach rynkowych. Wycena taka została sporządzona przez niezależnego rzeczoznawcę. Wycenił on KWK Knurów-Szczygłowice na 2 mld 312 mln zł.

Oczywiście JSW przejęła nie tylko aktywa, ale również długi kopalni. Na dzień przejęcia wartość zobowiązań i rezerw wynosiła  524 mln zł.

Jeżeli od wartości aktywów odejmiemy wartość zobowiązań otrzymamy aktywa netto. Ich wartość na dzień przejęcia wynosiła 1 mld 787 mln zł.

Hmm… skoro JSW zapłaciła za kopalnię 1 mld 490 mln zł, a wartość netto kopalni została wyceniona na 1 mld 787 zł mamy sytuację, w której zapłacono mniej, za rzecz wartą więcej. Wyobraź sobie, że chcesz kupić samochód. Udało ci się znaleźć okazję – właściciel wyjeżdża z kraju i chce jak najszybciej sprzedać swój pojazd. Po oględzinach i sprawdzeniu samochodu w ASO okazuje się, że wszystko jest OK, a ceny porównywalnych egzemplarzy wynoszą ok. 60 tys. zł. Ponieważ właściciel jest już spakowany i ma bilet do Australii, gdzie zamierza spędzić resztę życia, chce jak najszybciej dobić targu. Zgadza się na cenę 50 tys. zł. Skoro za 50 tys. zł kupiłeś samochód warty 60 tys. zł to… zyskałeś 10 tys. zł! Tak zyskałeś, te 10 tys. zgodnie z zasadami MSR/MSSF są twoim zyskiem. W podobny sposób zysk wykazała JSW na zakupie KWK Knurów-Szczygłowice, chociaż z punktu widzenia gotówkowego wydali 1 mld 490 mln zł, które musieli pożyczyć od banków.

Aktywa – zobowiązania – cena nabycia = 297,4 mln zł zysku

Zysk na zakupie KWK Knurów-Szczygłowice:

1. Zysk na zakupie KWK Knurów-Szczygłowice

Można pisać, można wstawiać tabelki, ale zwykle jeden wykres wart jest więcej niż tysiąc słów:

Zysk na zakupie KWK Knurów-Szczygłowice (wykres):

2. Zysk na okazjonalnym zakupie KWK Knurów-Szczygłowice - wykres

Przykład ten pokazuje, że z dużą ostrożnością należy podchodzić do rachunku zysków i strat sporządzanego zgodnie z MSR/MSSF. Szczególnie uważać należy na wszelkiego rodzaju utworzone/rozwiązane odpisy aktualizacyjne, wykazane zyski/straty na nabyciu, utworzone/rozwiązane rezerwy. Na pewno pomoże spojrzenie do not objaśniających oraz na rachunek przepływów pieniężnych, który pokazuje, co rzeczywiście dzieje się z gotówką w spółce. Szczególnie metoda pośrednia, w której wychodzi się od memoriałowego zysku netto i uwzględnia wszystkie wielkości niegotówkowe wpływające na zysk jest bardzo pomocna w ocenie jakości zysku.


Benchmark. Czym jest? Czy warto go stosować? Czy wystarczy zwykły WIG? Jak wygląda mój benchmark?

Zapraszam do wpisu na blogu, w którym poruszam temat benchmarków!


Odpis aktualizujący

W raporcie za IV kwartał 2015 r. i rocznym raporcie za 2015 r. odnajdujemy kolejne niesamowicie ważne i ciekawe informacje dotyczące wyceny kopalni KWK Knurów-Szczygłowice. Spółka z powodu nadpodaży węgla kamiennego na rynku i spadku cen węgla, ograniczenia źródła finansowania zewnętrznego oraz spadku wartości rynkowej zdecydowała się na przeprowadzenie testów na utratę wartości na dzień 31 grudnia 2015 r.. Najprościej mówiąc, chodzi o urealnienie bilansowej wartości aktywów do warunków rynkowych.

Łącznie zdecydowano się ująć odpisy na czterech kopalniach, w tym na KWK Knurów-Szczygłowice. Co ciekawe, najwyższy odpis dotyczy właśnie przejętej półtora roku wcześniej kopalni.

Odpisy ujęte na kopalniach 31.12.2015 r.:

  • Ruch „Jas-Mos”: 136,1 mln zł
  • KWK „Budryk”: 821,9 mln zł
  • KWK „Krupiński”: 305,0 mln zł
  • KWK „Knurów-Szczygłowice”: 1 270,6 mln zł

Odpis na KWK Knurów-Szczygłowice wyniósł 1 mld 270 mln zł! Przypominam, że w chwili przejęcia (01.08.2014 r.) wykazano, że wartość aktywów rzeczowych wynosi 2 213 mln zł. Dokładnie 17 miesięcy później po aktualizacji i dostosowaniu wartości bilansowej aktywów do realiów rynkowych skorygowano wycenę o 1 270,6 mln zł! Czyli przyjmując, że w tym czasie wartość aktywów w kopalni znacząco się nie zmieniła (np. brak dużych inwestycji itp.), obecna wartość aktywów rzeczowych wynosi… 940 mln zł!

Odpis aktualizujący wartość aktywów rzeczowych KWK Knurów-Szczygłowice:

4. Odpis aktualizujący wartość aktywów trwałych

Powyższy obrazek doskonale obrazuje skalę odpisu. Czy rzeczywiście w momencie przejęcia aktywa kopalni były warte aż 2 mld 200 mln zł? Czy sytuacja rynkowa zmieniła się aż tak mocno, że konieczny był tak duży odpis aktualizacyjny (ponad dwukrotne zmniejszenie wartości aktywów kopalni!)? A może wycena kopalni w momencie przejęcia celowo była zawyżona, aby uzasadnić jej sens ekonomiczny? Dodatkowo wykazany zysk na okazjonalnym wyniku nieco polepszył wyniki spółki. W momencie zawiązania odpisu doszło do sytuacji odwrotnej z punktu widzenia rachunku zysków i strat. Wartość odpisów powędrowała w pozostałe koszty operacyjne i przyczyniła się do wysokiej straty w IV kwartale 2015 r. Strata ta również jest w pewnym sensie ‚papierowa’. Nie idą za nią zmiany w przepływach pieniężnych.

W 2015 r. JSW wykazała 3 mld 285 mln zł straty. Wyłączając z niej odpisy aktualizujące wartość aktywów trwałych i wartości niematerialnych na kwotę 3 mln 280 mln zł, okazuje się, że strata wyniosła tylko 5 mln zł. Oczywiście, spadek wartości posiadanych aktywów jest negatywnym dla spółki zjawiskiem. Należy jednak pamiętać o odpisach przy ocenie jakości zysku/straty.


Deficyt… to słowo bardzo często pojawia się w mediach i w naszych dyskusjach. Wydaje nam się, że wszyscy wiedzą, a przynajmniej ‚czują’, czym deficyt jest…

Czym jest deficyt?
Jak jest liczony?
Gdzie kryją się „pułapki”?
Czy warto sobie nim zawracać głowę?

Poznaj odpowiedzi na powyższe pytania we wpisie: „Deficyt deficytowi nierówny…

 


Z innych ciekawych ruchów ‚bezgotówkowych’ wpływających na zysk w 2015 r., należy wskazać na rozwiązanie rezerwy na węgiel dla emerytów i rencistów (do tej pory płacony bezpośrednio przez JSW). Kwota? 1 mld 950 mln zł. Powędrowała ona do pozostałych przychodów operacyjnych, ale z drugiej strony wykazano pozostały koszt operacyjny o takiej samej wartości. Dlaczego? Ponieważ węgiel dla emerytów dalej jest przedmiotem sporu sądowego i do chwili obecnej nie jest przesądzone, że w przyszłości nie będzie on obciążał JSW. Zawiązano więc z tego tytułu rezerwę. Chociaż operacje były potężne, to były one neutralne dla wyniku. Piszę o tym dlatego, że jeśli spór potoczy się po myśli JSW, rezerwa zostanie rozwiązana i wykazana w przychodach. W perspektywie roku-dwóch może się więc pojawić przychód o wartości 1 mld 950 mln zł, który mocno ‚zniekształci’ wynik netto. Gotówkowe korzyści będą rozłożone w czasie – po prostu w kolejnych latach nie będzie wypłacany ekwiwalent za węgiel emerytom i rencistom.


Wróćmy do sprawy KWK Knurów-Szczygłowice. Zastanówmy się, co by było, gdyby w momencie przejęcia kopalni przyjęto do obliczenia zysku/straty na okazjonalnym nabyciu wartość aktywów trwałych z uwzględnieniem odpisu.

Wersja hipotetyczna – uwzględnienie odpisu do obliczenia zysku/straty na przejęciu:

5. Zysk na zakupie KWK Knurów-Szczygłowice - z uwzględnieniem odpisu

Sytuacja diametralnie się zmienia! Przyjmując wartość rzeczowych aktywów trwałych na poziomie 942,5 mln zł okazuje się, że… zysku na okazjonalnym nabyciu nie było! Ba, wykazano by stratę 973,2 mln zł! Ok, rozumiem, że za dobre firmy i aktywa trzeba zapłacić więcej, niż ich wartość bilansowa. W końcu powinny one generować na bieżąco zysk operacyjny, który również powinien być uwzględniony w cenie przejęcia.

Czy jednak KWK Knurów-Szczygłowice jest na tyle dobrą kopalnią, że płacenie za nią miliarda złotych premii jest dobrym biznesem? Szczególnie w aktualnych (i znanych w momencie przejęcia!) warunkach rynkowych?

Ostatecznie za kopalnię wartą, zgodnie z ostatnią wyceną, 524,8 mln zł (aktywa netto) zapłacono 1 mld 490 mln zł! Prawie trzykrotnie więcej!

Cena nabycia do wartości aktywów netto:

7. Cena nabycia do wartści aktywów netto

Podsumowanie

Od samego początku wycena kopalni na potrzeby przejęcie mocno mi się nie podobała biorąc pod uwagę wartość innych kopalni należących do JSW. Dokonany odpis tylko potwierdził moje obawy. Pozostaje więc odpowiedzieć na zadane powyżej pytanie. Czy transakcja miała wymiar ekonomiczny czy polityczny? Moja odpowiedź może być tylko jedna – była to transakcja czysto polityczna mająca na celu ratowanie płynności Kompanii Węglowej kosztem Jastrzębskiej Spółki Węglowej.

Z ekonomicznego punktu widzenia zapłacona premia miliarda złotych może zostać nie odzyskana w rozsądnym okresie 10 lat. Więc z tego punktu widzenia transakcja nie była opłacalna.

Z analizowanego przypadku można wyciągnąć kilka wniosków:

  • Po raz kolejny – uwaga na spółki z większościowym zaangażowaniem Skarbu Państwa! Polityczna machina często pomija aspekt ekonomiczny, najistotniejszy z punktu widzenia akcjonariusza.
  • MSSF i MSR dają duże pole do popisu pod względem możliwości sterowania wynikiem finansowym. Odpisy i rezerwy wpływają bezpośrednio na zysk. Oczywiście, rzetelnie prowadzone księgi będą wiernie odzwierciedlać sytuację ekonomiczną przedsiębiorstwa. MSR i MSSF wręcz w tym pomagają. Gorzej, jeśli często dokonuje się tak gwałtownych ruchów, jak w przypadku przejęcia KWK Knurów-Szczygłowice, które w dodatku bywają mocno naciągane. Zasada rzetelności i wiernego obrazu.
  • Analizując sprawozdania finansowe wskaźnikowo warto oczyszczać dane ze zdarzeń jednorazowych. Można też usunąć zdarzenia, które naszym zdaniem są mocno naciągane, a jednak wpływają na wynik, jak w przypadku odpisów na KWK Knurów-Szczygłowice. Tak otrzymane wskaźniki możemy między sobą porównać i wyciągnąć wnioski w szerszym kontekście. Po prostu pamiętajmy o tym, że analiza wskaźnikowa sprawozdania nie powinna sprowadzać się do książkowego dzielenia między sobą dwóch wartości. Musimy wiedzieć, w jakim celu dany wskaźnik liczymy, co nam ma dać, co zobrazować.
  • Jeśli ktoś lubi spekulację i odrobinę adrenaliny – JSW może być ciekawą spółką.

Dotrwałeś aż tutaj? 🙂 Spodobał ci się wpis? Mam nadzieję, że tak. Z mojej strony muszę powiedzieć, że takie analizy są bardzo pracochłonne. Co prawda większość z nich robię dla siebie, ale nawet samo ‚przelanie’ ich na blog kosztuje sporo czasu. Dlatego byłbym zobowiązany, gdybyś kliknął „lubię to” i podzielił się ze znajomymi moją pracą 🙂 Zachęcam również do zapisania się na listę mailingową poniżej. Jest to dla mnie spora motywacja, gdy widzę, że moja twórczość nie trafia w otchłań Internetu 🙂 A im większa motywacja, tym więcej wpisów. Układ win-win! Dzięki! 🙂


STOP

Zapisałeś się już na listę wybrańców? 🙂

-> błyskawiczna informacja o nowych wpisach

-> informacja o zmianach wskazań barometru makro

-> informacja o wynikach portfela inwestycyjnego

 

 

Podziel się:

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *